在整个A股，甚少有生物医药企业可以单季度收入破100亿；即使被称为"医药一哥"的恒瑞医药，历史收入最高记录也不过是2020年的277.35亿，平均每季度不到70亿。

今天，智飞生物做到了。

2023年4月20日，智飞生物发布2023年一季度报告。报告显示，该季度公司实现营业收入111.73亿元，同比增长26.37%；归母净利润20.32亿元，同比增长5.68%。公司单季度营业收入和净利润这两个核心指标，均创历史新高。

但是市场似乎并不买账，当天智飞生物股价下跌3.08%，股价创2023年以来新低，距离2021年的股价历史最高点已经下跌超过65%。

在惊人营收与低迷股价的背后，是智飞生物的"二道贩子"模式，即将走到头了。

所谓"二道贩子"，是指智飞生物的庞大营收，主要来自于代理的HPV疫苗产品，自研产品的收入仍然处于很低的比例，相比于上千亿的市值，显得非常不协调。

2022年，智飞生物总收入为382.64亿，其中代理业务收入为349.75亿，占比高达91.4%；自研产品收入仅为32.85亿，占比仅为8.6%。

在32.85亿的自研产品收入中，还有15.25亿的新冠疫苗收入，这部分收入未来大概率不会再有，因此具备可持续性的自研产品收入仅有17.6亿，占比进一步降低到4.6%。

从这个角度来说，智飞生物代理的默沙东的HPV疫苗产品撑起来绝大部分的收入和利润，自研产品尚未大规模进入商业化时期。

从这个角度来说，其估值确实有值得商榷之初。

以华兰疫苗为例，其2022年自研产品收入约18亿（主要来自于自研的流感疫苗），这个体量与智飞生物的自研产品收入规模相当。

但是华兰疫苗仅有200亿市值，而智飞生物的市值高达1200亿。

一个国外HPV疫苗产品的中国区代理权，给智飞生物带来了海量的红利。

但是也一直有人对这种模式的合理性表示质疑：一个相当于默沙东的中国区销售部门的公司，真的能值这么多钱吗？

从去年以来，种种迹象都表明，HPV疫苗的可观红利，已经隐隐然可以望见尽头。

根据Frost&Sullivan的数据，2020年~2025年这5年中，全球HPV疫苗市场的年化增长率为20.04%，并在2025年达到105.2亿美元的规模。

但是在2025年~2030年这5年，全球HPV疫苗市场的年均增长率下调到8%。

另一个数据是智飞生物和默沙东的采购协议数据所透露出的趋势。

2023年1月，在智飞生物和默沙东双方约定的协议产品及每年度预计的基础采购金额当中，2023年下半年至2026年HPV疫苗的基础采购金额分别为214.06亿元、326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元，呈现逐年下降的趋势。

这个数据，不仅与Frost&Sullivan预测的2025年后HPV疫苗市场增速下滑的数据相符合，也与国内HPV疫苗潜在的竞争格局相符合。

到目前为止，默沙东的9价HPV疫苗仍然是国内市场唯一的产品，很多地方都是一针难求的市场局面，甚至要靠抽签分配给客户。

但是这种局面持续的时间不会太长了，庞大的国产HPV疫苗研发军团已经在路上。

目前，万泰生物、沃森生物、瑞科生物、康乐卫士、博唯生物这5家厂商的九价产品都进入了Ⅲ期临床阶段，成都生物所的11价HPV疫苗也进入了Ⅲ期临床试验。

部分国产在研高价HPV疫苗

这意味着，国内高价HPV疫苗一家独大的局面，不会维持太长时间了。

有研究机构预测，最早在2026年或者2027年，国产9价HPV疫苗就可以陆续上市，现有的市场格局将受到猛烈的冲击。

参考国产2价HPV疫苗上市后的竞争格局，进口产品GSK的2价HPV疫苗报价615元/支，万泰生物的首个国产2价HPV疫苗则卖364元/支，而稍晚上市的沃森生物2价HPV疫苗甚至在部分地区报出246元/支的价格参加政府招标。

当一个市场的供应不再稀缺之后，同质化的产品之间，主要的竞争手段就是价格战。

所以，9价HPV疫苗躺着赚钱的日子，已经进入了倒计时。

应该说，智飞生物对于9价HPV疫苗红利期的结束，是有着清晰的危机感的，公司从多年前就展开了自研产品的研发投入，目前也小有所成。

智飞生物已经上市的产品，包括肺结核预防的微卡、Hib疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗，客观来说都是相对小众的产品，市场天花板不高，而且大都面临多家同行产品的竞争。

智飞生物的在研产品中，23价肺炎多糖疫苗申报生产已经获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得Ⅲ期临床试验总结报告，15 价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等Ⅲ期临床试验中。

肺炎疫苗是个大市场，但是智飞生物的进度并不领先。

23价肺炎多糖疫苗通常都是给中老年人来打，市场空间在20亿左右，国产替代也已经基本完成。

目前13价疫苗主要给幼儿注射，市场空间超100亿，是肺炎疫苗的核心产品，已经形成辉瑞、沃森生物、康泰生物三足鼎立的格局，此外还有康希诺、兰州生物研究所、北京科兴、武汉博沃、成都安特金、艾美疫苗等在进行13价肺炎疫苗的研发，等到智飞的15价肺炎疫苗上市，竞争格局已经颇为激烈。

狂犬疫苗也是一个大品种，但是目前入局者已经多如过江之鲫，昔日龙头成大生物的营收已经出现了明显的颓势，这个产品的想象空间不大。

四价流感流感疫苗，目前是华兰生物一家独大，占有60%的市场，还有金迪克、北京科兴、武汉所、长春所四家有上市产品，此外至少还有4-5家在研，未来这个品种也很拥挤。

所以，虽然智飞生物的自研产品已经很努力，但是目前还看不到可能有效对冲未来9价HPV疫苗收入下滑的品种。

要持续支撑目前的千亿市值，智飞生物还需要跑得快一点、更快一点。